资金黑洞?历史上页岩油公司自由现金流很少为正值。页岩油开采具有高衰减的特征,因此高度依赖资金投入。从历史数据看,无论油价高低与否,页岩油公司的自由现金流普遍长期为负。在2010至2016年期间,我们统计的六家页岩油公司的年均自由现金流总额为-85亿美元,戴文能源(DVN)年均自由现金流最差,为-25亿美元。而同期,传统大石油公司的代表埃森克美孚(XOM)平均每年自由现金流为144亿美元。影响自由现金流的因素主要为运营现金流和资本开支。页岩油公司的自由现金流之所以长期为负,是因为:在高油价时期,页岩油企业盈利水平提升、运营现金流增加,为维系和提升产量,公司会大幅提高资本开支,导致自由现金流为负。低油价时期,页岩油企业经营情况大幅恶化,页岩油企业主动缩减开支,但运营现金流仍小于资本开支,导致自由现金流仍然为负。
页岩油企业盈利改善后:是扩大投资,还是改善现金流?历史数据表明,页岩油企业在其经营情况好转的时候,更偏向于继续增加资本开支,而不是改善自由现金流。但是今年,公司在盈利得到改善以后资本支出并没有明显的增长,反而是表现出将营业收益更多的转换成自由现金流的趋势。从2016年至2017年第三季度,统计的6家公司的净利润总额由2016年的-149亿美元上升到2017年三季度的-8亿美元。随着经营情况改善,自由现金流出现了改善。5家公司(除先锋自然资源未披露)的自由现金流总额由2016年的-53亿美元上升到今年前三季度的-23亿美元,资本开支总额却由133亿美元减少至100亿美元。从重视“资本支出”到重视“现金流”,背后是融资难度增加和债权人的要求。
美国页岩油企业融资成本与难度加大。美国页岩油企业融资成本与难度加大,迫使企业转变经营模式。页岩油企业有大量的资金缺口,企业自由现金流长期为负,各大重要机构的债权人的不满日益加大。巴黎银行公开表示将停止对页岩油项目的后续支持,美国奥本海默基金会也已停止资助为要挟,要求提高投资回报率。据花旗分析师的预测,今年页岩油公司的借贷基数将较往年下降10%到15%,而资金成本甚至会加大到接近15%,进一步加剧了页岩油企业借款难度。从企业债务成本看,利息/负债指标上升,如阿拉达科石油公司就从2014年的4.94%提高到2016年的5.81%,而戴文能源的该指标更是从2016年增加了5%达到了8.9%。在债权人的压力大,页岩油企业开始转变绩效考评模式,更多的参照给股东的投资回报率。许多页岩油公司表示,即使油价继续上升,也不会扩大钻井,而是把现金流支付股利。
本轮油价上涨,为何页岩油产量增长缓慢?由于页岩油具有短周期、高衰减的生产特点,使得它成为全球原油产量中的弹性部分。页岩油对边际原油供应增量发挥重要影响,因而也成为油价反弹中的重要阻力,使原油供需再平衡陷入“油价上涨-盈利改善-页岩油增产-油价回落”的怪圈。但是近期出现了一个有趣的现象,就是油价持续上涨,但页岩油产量的复苏明显不及预期,主要原因:一是WTI和布伦特价差拉大抑制页岩油产量的增长。8月份以来WTI和布伦特价差持续扩大,10月底超过6.5美元/桶(过去两年正常水平是2-3美元)。二是页岩油企业融资成本增加,打破传统投资和生产循环模式,抑制页岩油产量的提升。